Рынок

Введение в денежную политику при пандемии

Со времени начала коронавирусной инфекции, центральные банки развитых стран объявили о вливаниях сотен миллиардов, а в случае США триллионов долларов в свои экономики. Ответ Банка России ко времени написания этого цикла гораздо скромнее, и тем важнее нам как гражданам разобраться, зачем это всё и чего ожидать от запуска печатных станков. Те, кто хоть немного интересовались экономикой скорее всего слышали об “обеспеченности денег”, и о том что печать их обесценивает, приводя к инфляции. Значит ли это, что нам стоит ожидать роста цен?

Вопрос того как работают деньги и что это вообще такое большой и многогранный, когда о нём пишут зачастую начинают вдаваться то в историю, то в мысленные эксперименты. Я постараюсь быть предельно краток и конкретен, дав вам последовательный набросок того, как деньги работают сейчас. Это будет поступательно развитая логическая конструкция, но на каждом этапе я постараюсь показать как именно она привязана к реальности.

Печатный станок и инфляция

Начнем с тождества, которое верно по определению: в любом временном периоде, количество потраченных денег равно стоимости приобретенных товаров и услуг. Всё что было куплено, было продано. Мы можем записать это как $e = PQ$

Если в нашей экономике было продано 5 помидоров, 3 картофелины и одна стрижка, стоившие соответственно 4, 3 и 20 рублей каждая, то было потрачено $[5, 3, 1]\times[4, 3, 20] = 49$ рублей. Технически подкованные люди заметят, что $P$ и $Q$ это одномерные матрицы, умножением которых получается скаляр $e$. Особо дотошные читатели могут себе представить $P$ и $Q$ как блочные матрицы, на случай когда несколько помидоров у нас продалось за 3 рубля, а несколько за 5.

Вышеуказанное верно по определению, и казалось бы что интересного можно вывести из тавтологии? Кое-что можно, если далее заметить, что чтобы быть потраченными, деньги должны существовать, то есть у $e$ есть двойное ограничение: она и должна быть равна $PQ$, и при этом быть некой долей от существующего денежного запаса. Eсли мы обозначим денежный запас как $m$ (money), то $e = mv$, где $v$ это некий коэффициент и следовательно:

$mv = PQ$

Какие значения может принимать $v$? Сначала мы можем подумать, что этот коэффициент обязательно между 0, когда не потрачено никаких денег вообще, до 1, когда потрачены все. Но надо помнить, что все потраченные деньги в интересующий нас период будут зачисляться на чьи-то счета, и их новые обладатели вновь могут их потратить и второй, и третий раз. Поэтому и используется обозначение $v$ — это скорость обращения денег в экономике для интересующего нас периода.

Разложив наше верное по определению тождество на, с одной стороны, цены и количество проданного и с другой на общий денежный запас и скорость обращения мы получили интересный вывод — расширение денежного запаса, при равной скорости обращения и количестве производимых товаров и услуг, приведет к повышению цен. Это и даёт нам самый популярный ответ в опросе и схватывает интуитивно понятную вещь: печать денег просто их обесценивает. Но, конечно, не всё так просто, и если бы этим дело ограничивалось, вряд ли бы центробанки и правительства бросились вливать в экономику деньги.

Первый вопрос, который возникнет у любого технически подкованного человека это не является ли $v$ функцией от изменений в $m$, и не ударит ли шок пандемии по $v$? И то, и то правда — новонапечатанные деньги зачастую не столь свободно обращаются, как старые, и у нас действительно есть хорошие причины полагать, что на фоне пандемии и особенно в условиях карантина v просядет достаточно крепко. Если так, то повышать m придется просто чтобы сохранить всё на том же самом уровне. О том, почему стоит избегать излишне мощных изменений цен вообще, и конкретно вниз мы поговорим в последней части.

Но второй, и ещё более интересный вопрос — это а что собственно такое m? Что нам в него считать, и не изменяется ли он в результате пандемии и реакции на неё? Об этом говорим далее.

Банковская функция в рыночном обмене

В предыдущем посте мы рассмотрели базовую картину работы денег, иногда именуемую “количественной теорией денег”. По ней, в экономике есть некий запас денег, экономисты его называют денежной массой, который гоняется за товарами и услугами, а цены играют уравновешивающую роль, обеспечивая соблюдение необходимого тождества — количество потраченных денег должно равняться общей стоимости купленных товаров и услуг

Долгое время рынок — буквальный рынок, ярмарка — был настолько превалирующей метафорой в понимании экономики, что и рыночная манера сделок, в которой товары меняются на деньги здесь и сейчас считалась образцовой и стандартной. В реальности же такие сделки, финансисты их называют “спотовыми”, составляют лишь малую часть транзакций. Подумайте о своих самых крупных сделках — трудовом договоре, договоре об аренде или ипотеке, во всех случаях стороны не совершают никакого сиюминутного обмена, они обменивают распределенные во времени потоки обязательств, например ежемесячные платежи в случае трудового договора. Также обстоят дела дела в корпоративной экономике — что-то покупается авансом, что-то, и гораздо более часто, на условиях тридцатидневной оплаты после поставки, и почти ничего не оплачивается день-в-день. В реальной экономике, стороны выступают не просто покупателями и продавцами, они также постоянно выступают кредиторами и должниками друг друга.

На первый взгляд может показаться, что введение в картину кредита, полностью разрушает всё то, о чем мы говорили раньше. Если тождество между потраченным и купленным не выдерживается, то нет оснований и считать, что денежная масса непосредственно связана с ценами. Здесь придется отступить от чисто абстрактной логики и ввести несколько экономических соображений. Действительно, все рыночные игроки осуществляют некоторую кредитную деятельность, но так как для них непрофильна, они стараются передать её специализированным институтам — банкам. Старейшей банковской деятельностью является “дисконтирование”, это операция посредством которой любой рыночный игрок может принести в банк чье-то обязательство заплатить позже и обменять его на наличные деньги — с некоторой скидкой, разумеется, поэтому и “дисконтирование”. Таким образом, банковская деятельность превращает распределенные во времени обязательства в те же самые деньги.

При наличии банковского сектора, акторы преимущественно обращаются к нему, а не к друг к другу, в случае необходимости кредита, и получают его рублями, так что количество потраченных денег равно стоимости купленных товаров и услуг, с той поправкой, что эта денежная масса теперь включает в себя банковский кредит. Здесь скрыт очень важный момент: многие представляют себе банковскую деятельность всего лишь как перекладывание уже существующих денег из одного кармана (вкладчика) в другой (заёмщика), с комиссией для банка, который по сути играет роль брокера. Но вернёмся к нашей до-банковской картине — что происходит когда некая компания соглашается отгрузить вам сейчас товар на 100 рублей, с оплатой в рассрочку например 10 рублей на протяжении года? С точки зрения нашего

$mv = PQ$

получается, что m в период покупки была увеличена на 100 рублей, а во все последующие месяцы года будет сокращена на 10 рублей, так как эти рубли будут идти на покрытие ранее купленных товаров. Но если небанковское кредитование увеличивает денежную массу лишь абстрактно, то банки уже выдают рубли вполне буквально. Соответственно, банковский кредит расширяет денежную массу в те периоды, в которые он выдан, а его погашение сокращает денежную массу. Дополнительно оказывается, что мы можем сохранить наше несущее тождество, а следовательно и выводы из предыдущего поста. Если банки вдруг начнут выдавать больше кредитов, но количество товаров не вырастет, то неизбежно должно будет выдерживаться что-либо из следующего: цены будут больше, и/или скорость обращения денег будет меньше. Так как кредиты обычно берутся под конкретные траты и сразу пускаются в оборот, то в реальности более вероятным является первый вариант.

Частная эмиссия в нормальное и кризисное время

Теперь время посмотреть, что происходит в кризисные времена, в частности во время такого кризиса как нынешняя пандемия. Для начала нам придётся разобраться с одной особенностью предыдущего поста. Мы заметили, что кредит реального сектора — способность отгружать друг другу товары и услуги за одно обязательство будущей оплаты — несколько отрывает зависимость цен от денежной массы. Банковский кредит, с другой стороны, восстанавливает эту зависимость, так как в отличие от кредита реального сектора он сопровождается эмиссией денег. Если Василий хочет купить автомобиль, но неспособен за него заплатить прямо сейчас, у него есть два варианта — взять рассрочку в салоне, или пойти в банк получить там кредит, и заплатить деньгами. Экономическая эквивалентность этих действий вроде бы ясна, но финансово что-то выглядит на первый взгляд подозрительно, как деньги могут взяться из ниоткуда?

Создавая деньги, банк не делает ничего, чего бы не делала каждая фирма, которая поставляет товар в рассрочку. Доверяя будущей платежеспособности заемщика, банк позволяет ему совершить транзакцию, которая иначе при текущей денежной массе и скорости обращения была бы просто невозможна. Также как фирме-поставщику не требуется привлекать деньги в оплату своего товара, чтобы продать вам его в рассрочку, так и банку не требуется напрямую финансировать кредит из какого-то другого источника. Выдавая кредит, банк записывает требование к вам в актив, и одновременно открывает новый пассив — счёт, на котором и появляется одолженная вам сумма. Тоже самое происходит, если фирма предоставляет рассрочку сама — как правило она сразу пойдёт в банк, и обменяет обязательство покупателя на деньги, превратив кредит реального сектора в банковский и монетизированный.

Останавливаться на банковском кредите нужно столь подробно по двум причинам: во-первых от 80% до 95% денежной массы в современной экономике создано именно банковской эмиссией, во-вторых управление рисками и летит в тартарары во время кризиса, значительно сокращая кредит, а с ним и денежную массу. Банки жонглируют активами и пассивами, пытаясь свести входящие платежи с исходящими в постоянно меняющемся мире, и кризис создаёт для этой деятельностью серьёзную проблему.

Представим себя на месте банка, кредитующего особенно затронутый сектор — розничную торговлю. В обычное время нашим клиентам на их счета падает наличность из внешних источников, увеличивая и их счет, и наш запас наличности. Положим, что прибылей как раз хватало на обслуживание долга, тогда их счета уменьшались до начального значения, и общая денежная масса оставалась на прежнем уровне. С кризисом входящий поток наличности пропал, но списания продолжатся, так что с каждым списанием счета будут уменьшаться, а с ними и общая денежная масса. Вполне вероятно, учитывая продолжающиеся арендные платежи, что счета вскоре обнулятся вообще — наши клиенты обратятся к нам за новыми кредитами, но будем ли мы в положении их дать, даже если захотим?

Каждый раз когда наши клиенты платят аренду, нам надо делать переводы в банк арендодателей. В переводах другому банку манипуляциями на своих счетах не обойтись, нужно отдать какой-нибудь актив. Но активы и так обесценились в ходе кризиса, и входящие потоки новых активов, той же наличности от наших розничных клиентов, сокращены. Если мы сами не хотим обанкротиться взяв на себя обязательства, которые не можем исполнить, мы не можем расширить кредит клиентам. Рстается только дать им обанкротиться. За их банкротствами последуют списания активов их других кредиторов, требуя дальнейшего сокращения остатков на счетах, и так далее.

Такой коллапс денежной массы легко превращает чисто финансовые проблемы в реальные, как подробно описали Милтон Фридман и Анна Шварц на примере Великой Депрессии в “Монетарной истории Соединенных Штатов”. На предотвращение цепочки банкротств и монетарного коллапса и направлена государственная эмиссия, которая не столько создаёт новые деньги, сколько не позволяет денежной массе катастрофически схлопнуться на фоне паники и проблем с ликвидностью.

Монетарные эффекты кризиса и печати

Мы установили, что стабильность уровня цен обеспечивается стабильным отношением денежной массы и скорости её обращения к количеству выпущенных товаров и услуг. Это отношение выдерживается даже с учетом возможности отложенных обязательств, потому что большая их часть опосредована банковским кредитом, который расширяет денежную массу, создавая новые деньги на счетах. Банковский кредит сопряжен с риском, и пандемия оказывает на этот риск сильнейший эффект, во-первых остановив входящие денежные потоки во множестве отраслей, во-вторых обесценив активы.

Мы начали с:

$mv = PQ$

Добавим сюда эффект от кредитования в реальном секторе, и разложим массу на компоненты:

$(\mu + \beta)v = PQ-\lambda$

μ — небанковский компонент денежной массы, это в первую очередь наличность, но также инструменты государственной эмиссии, например государственные расходы профинансированные ЦБ напрямую. β – банковский компонент денежной массы, то есть депозиты созданные при выдаче кредитов, не обеспеченные наличностью и резервами ЦБ. λ – это чистый эффект кредитования реального сектора, скажем продаж в рассрочку, оставшихся немонетизированными. Как упоминалось, эмпирически λ близка нулю и мы далее будем ей пренебрегать. Для полноты, напомню, что в современной России $\beta\approx4\mu$, так что банковский кредит образует подавляющую часть денежной массы.

β определяется самими банками, которые балансируют желание заработать с рисками кредитования. У каждого банка будет куча собственных моделей, подлежащих под решениями об управлении портфелем, но мы можем выразить β как отношение к ликвидным активам банка, $\beta = k\alpha$. α – это объём валюты и стоимость тех активов на балансе банка, который банк может быстро, в течение пары дней преобразовать в деньги, k – рассчитываемый коэффицент. По сути k это показатель, отвечающий на вопрос – сколько кредитных рублей готов создать банк на каждый рубль реально находящийся в его распоряжении. Иногда k называют “банковским мультипликатором”, и он обычно варьируется где-то между 3 и 20, в сильной зависимости от того, что включить в α.

Мы можем прикинуть эффект для денежной массы от кризиса на финансовых рынках, который обвалились, скажем, на 20%. Если банки держат 80% своих активов в ценных бумагах, и банковский кредит составляет 80% денежной массы, то грубый расчёт даёт нам ожидания сокращения денежной массы на 14%, даже если не предполагать никакой паники со стороны банков, если k сохранится на прежнем уровне. Но такого тоже ожидать нельзя, как мы обсуждали в предыдущем посте, у многих банковских клиентов исчезнут входящие платежи, жонглировать обязательствами станет гораздо труднее, и там где раньше банк мог растянуть один рубль на покрытие десяти рублей обязательств, теперь он захочет сократить этот коэффициент. Если k упадёт в свою очередь на 20%, скажем с 10 до 8, то сокращение денежной массы скакнёт аж до 25%. Так как даже в самом страшном сценарии, мы не ожидаем сокращения выпуска из-за пандемии на четверть, то у государства огромное пространство для печати денег без боязни вызвать рост цен, и мы даже не затронули сокращение скорости обращения денег в реальном секторе.

В ходе кризиса, выражаясь языком мемов, банковский станок перестаёт делать вжжж, и начинает делать омномном, поедая ранее созданную денежную массу. Чтобы банки накормить, и не допустить каскадного обвала цен, зарплат и доходов и вводятся монетарные меры центробанка. Во-первых ЦБ покупает ценные бумаги, что имеет сразу несколько эффектов: предотвращает обвал α, понижает долю ценных бумаг в α, убеждает банки, что им нет необходимости сокращать k. Во-вторых, ЦБ начинают кредитовать людей и предприятия непосредственно. В-третьих, ЦБ финансируют фискальные меры, увеличивая μ, также на увеличение μ работают налоговые каникулы. Все эти шаги легко обратимы, и ЦБ смогут изъять денежную массу ровно также, как они её создали, в первую очередь путём продажи облигаций и тех активов, что они сейчас покупают.

Стоит ли поддерживать денежную массу?

Разобравшись с тем, что государственные вливания денег в экономику во время кризиса не столько создают новые деньги, сколько возмещают исчезающие, остаётся рассмотреть, стоит ли таким возмещением заниматься. Почему бы не дать кредиту и ценам схлопнуться? Исторически, сторонники свободного общества рекомендовали именно такой подход. Вмешательство государства в вопросы денег поверхностно напоминало социализм, да и какие бы мы абстрактные формулы ни писали, реальные вливания достаются конкретным людям, и такая раздача создаёт огромное поле для злоупотреблений и фаворитизма. Все эти аргументы вполне верны, и особенно актуальны для такого государства как Россия, где даже теоретически-благотворные меры легко превращаются в очередную форму ограбления людей. Попробуем поступательно разобраться и с пользой, и с вредом.

Представим, для начала, кризис как локальное и временное явление. Допустим, на одной из главных торговых улиц Москвы прорвало трубы, да так, что всю улицу на месяц надо закрыть. Если все предприятия этой улицы были вполне успешны и состоятельны, то вряд ли им придется закрыться, их банки выдадут кредиты и позволят справиться с арендой и зарплатами в течение месяца, а потом, скажем в течение пары лет, предприятия эти кредиты вернут. Конечно, предприятия понесут издержки, но эти издержки будут распределены по долгому временному промежутку, и только если предприятия и так не дышали на ладан, выпадание месяца доходов не должно стать для них критичным.

Что если кризис более глобальный, и не столь скоротечный? В этих условиях, пока банковская система функционирует, она реализует весьма впечатляющий балансирующий механизм. Сколько кредитов банки готовы выдать, зависит от того, сколько ликвидных активов они могут привлечь. Если пострадавших предприятий много и финансировать надо надолго, банки попытаются привлечь больше активов, например, повышая ставки по вкладам. Фактически, банковская система спрашивает у реального сектора: “насколько вы готовы отложить потребление сегодня, чтобы получить больше завтра?” Если ставка по вкладам сравнится со ставкой кредита, которую предприятия реалистично способны обслуживать, и привлеченных активов все равно не хватит, то некоторым предприятиям придется обанкротится. Посредством банковской системы, экономика говорит: “восстановление этих предприятий слишком дорогостояще, их надо ликвидировать, а ресурсы высвободить”.

Эта балансировка – важнейшая причина не вмешиваться в обычный банковский процесс, предоставление государственного кредита убивает весь механизм передачи информации, и сохраняет полуживыми предприятия, которым лучше бы закрыться. Но балансировка возможна пока остаются незатронутые кризисом сектора, к которым можно было бы обратиться за финансированием. Перед лицом пандемии и карантина же оказывается, что ни один банк, и даже система в целом не диверсифицированы достаточно, чтобы выполнять свою балансирующую роль. У них просто нет достаточного внешнего запаса ликвидности, на который можно было бы положиться. К слову, чем богаче, и более интегрирован мир, тем меньше бы такое происходило: менее затронутые страны могли бы кредитовать более затронутые, но российская политика по валютному контролю, вкупе с санкциями по следам украинских авантюр закрыли и этот канал взаимовыгодного сотрудничества.

Мы имеем скоротечный, но всеобъемлющий кризис, в котором только у государства есть доступ к достаточному объему ликвидности, необходимому для выполнения совершенно рядовой банковской функции. Кризис скоротечен, и мы не хотим, чтобы экономика шла вразнос реагируя на ценовые сигналы вызванные временными, но масштабными трудностями. К сожалению, в российском случае, мы не имеем возможности надеяться, что ликвидность будет предоставлена на сколь-нибудь честных или равных основаниях. Но эта проблема лишь усугубляется, если ликвидности предоставляется мало. Как раз в том, что своих спасут, сомнений нет никаких – а чем больше вольют, тем больше спасётся реально живых предприятий.

Бонус: два практических приложения

Представление о механике создания денег коммерческими банками, даже такое простое как было разобрано, позволяет объяснить пару интересных феноменов. Учитывая, что денежная масса раскладывается на $(\mu + k\alpha)$, мы можем сказать, во-первых почему банки часто просят сделать взнос, чтобы выдать вам кредит, и во-вторых почему так дорого стоит снимать наличные с кредиток через банкоматы. Догадываетесь?

1) Выдавая вам кредит, банки его не переводят откуда-то, а создают как новое обязательство. В целях управления риском, на случай если по этому обязательству придется отвечать, банку неплохо бы иметь ликвидный актив, например наличность. Так почему бы не взять этот актив у самого заемщика? Банк берёт ваши деньги, умножает их на k, и выдает умноженную сумму в виде безналичного счета. Фактически заемщик обращается к банку как к тому самому принтеру, и такой банк потребительского кредитования мог бы работать вообще не привлекая депозитов.

Дополнительно стоит отметить, что если вы достали деньги для взноса из под матраса, то операция превращает μ в α, и увеличивает денежную массу на $k-1$ вплоть до погашения кредита. Если же ваш взнос оплачивается переводом из другого банка, то у исходящего банка ликвидные активы (α) сокращаются, а k необходимо возрастает — но в перспективе исходящий банк либо привлечет больше вкладов повышением ставки, либо сократит выдачу кредитов, либо продаст менее ликвидный актив, так что расширение денежной массы тоже произойдет, но будет временным.

2) Снятие наличных с карты обращает безналичное, мультиплицированное обязательство в твердую валюту. У банка α сократится на выданную сумму, теперь $(\alpha – x)$ ликвидных активов будут обеспечивать $(k\alpha – x)$ обязательств, и ровно как в ситуации выше банку придется предпринимать меры, чтобы вернуть множитель к прежнему уровню. За это неудобство вы и платите.

Когда же вы платите безналично, банк стоит лишь перед вероятностью уменьшения α — если получатель вашего платежа клиент того же банка, то это чисто внутренняя операция без изменения активов. Если же ваш счет в Сбере, а получателя в ВТБ, то ваш платеж, и все другие такие же, будет противопоставлен всем платежам из ВТБ в Сбер. Перевод ликвидности будет сделан, обычно в конце дня, только по сальдо этих сумм. Если баланс окажется в пользу Сбера, то ваш платеж лишь приблизит сальдо к нулю, а это желательно для обеих сторон. Если сальдо не нулевое, то оба банка по итогам перевода оказываются в дисбалансе, одному теперь надо пристроить лишнюю наличность, а другому её найти. Можно было бы банку получившему наличность купить у банка потерявшего её какую нибудь ценную бумагу, но очень маловероятно что востребованная бумага именно на такую сумму найдется. Так что ваш платеж имеет примерно равные шансы как упростить жизнь банку (сократить сальдо), так и усложнить её (повысить его). В итоге получается, что это относительно нейтральный факт, в то время как снятие наличности — однозначно неудобный, и соответственно стоит вам денег.

Leave a Reply